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(資料圖片僅供參考)

文 財信研究院 宏觀團隊

伍超明 胡文艷 李沫

投資要點

核心觀點：

受低基數(shù)等因素支撐， 4月供需兩端主要指標(biāo)同比增速多數(shù)回升，但由于部分積壓需求逐漸釋放完畢和政策進入觀察期，剔除基數(shù)效應(yīng)后的供需兩端指標(biāo)邊際放緩，內(nèi)生動力還不強、需求仍顯不足的結(jié)構(gòu)性矛盾依然突出。具體看，服務(wù)業(yè)、消費延續(xù)高景氣，工業(yè)生產(chǎn)、投資、出口環(huán)比負(fù)增長，房地產(chǎn)投資降幅擴大，民間投資持續(xù)低迷，青年失業(yè)率創(chuàng)新高。預(yù)計政策仍需打好組合拳，鞏固經(jīng)濟企穩(wěn)回升基礎(chǔ)，全年GDP約增長5.7％左右，呈“N”型走勢。

摘要：

>；>；工業(yè)增加值：去庫存、弱需求和低預(yù)期，拖累工業(yè)生產(chǎn)環(huán)比走弱。4月份規(guī)模以上工業(yè)增加值增速較3月加快1.7個百分點，主因去年低基數(shù)的貢獻；剔除基數(shù)效應(yīng)后的規(guī)上工業(yè)增加值兩年平均增速大幅回落，環(huán)比增速轉(zhuǎn)負(fù)，表明工業(yè)生產(chǎn)邊際明顯走弱。工業(yè)生產(chǎn)放緩原因主要有三：一是受民間投資持續(xù)低迷等因素影響，需求不足對工業(yè)生產(chǎn)的制約猶存；二是工業(yè)企業(yè)仍處于去庫存周期，加上1-3月份其盈利大幅回落兩成以上，以及疫后企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表和信心恢復(fù)還需要一些時間，進一步拖累工業(yè)生產(chǎn)放緩較多；三是受盈利下降更多、信心不穩(wěn)等因素影響，外企和私企生產(chǎn)恢復(fù)滯后，對全部工業(yè)增加值的拖累仍大。往后看，隨著基數(shù)回升、企業(yè)繼續(xù)去庫存、民企投資低迷、出口或放緩等因素拖累，未來數(shù)月工業(yè)生產(chǎn)同比增速或走弱，但穩(wěn)增長政策繼續(xù)顯效和需求恢復(fù)仍會對其形成一定支撐。

>；>；國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）：預(yù)計2023年約增長5.7％，呈“N”型走勢。一是消費將成為拉動2023年經(jīng)濟增長的主動力，預(yù)計社零總額約增長8-12％。二是投資增速或邊際回落。其中，房地產(chǎn)投資增速降幅有望筑底收窄，但不確定性仍大；基建投資增速或僅小幅回落至8％左右，呈前高后低走勢；制造業(yè)投資增速回落至6％附近，仍具韌性。三是出口對經(jīng)濟貢獻由正轉(zhuǎn)負(fù)，增速受數(shù)量、價格、份額支撐減弱影響，預(yù)計同比下降約5％。

>；>； 消費：低基數(shù)、刺激政策和服務(wù)消費支撐增速攀升，但修復(fù)最快階段或已過去。4月份社零同比增長18.4％，較3月份提高7.8百分點，延續(xù)攀升態(tài)勢。原因有四：一是去年同期低基數(shù)對本月社零形成有利支撐；二是受益于前期受到壓抑的服務(wù)性消費需求快速釋放，4月份餐飲收入持續(xù)大幅改善，拉動社零增長約4.4個百分點；三是低基數(shù)與低價促銷支撐出行類、升級類消費加快恢復(fù)，4月份汽車消費拉動社零增長約3.8個百分點，同期地產(chǎn)類、必需品消費仍偏弱；四是受中低收入群體收入增長恢復(fù)滯后的影響，限額以下商品零售增速改善相對偏慢。往后看，隨著基數(shù)回升和積壓消費釋放力度趨緩，預(yù)計消費改善最快階段或已過去，但消費場景修復(fù)、居民收入改善、居民儲蓄釋放、低基數(shù)和促消費政策持續(xù)發(fā)力等的因素，將繼續(xù)支撐消費成為拉動經(jīng)濟增長的主動力，預(yù)計2023年社零約增長8-12％。

>；>；投資：基建、制造業(yè)支撐減弱，地產(chǎn)拖累加深。4月份固定投資環(huán)比增速連續(xù)兩個月為負(fù)，顯示投資端增長動能持續(xù)走弱。一是制造業(yè)投資累計增速較1-3月份放緩0.6個百分點，上游和中游投資增速回落是主要原因，而高技術(shù)制造業(yè)投資的支撐引領(lǐng)作用增強，預(yù)計未來制造業(yè)投資將延續(xù)緩慢回落態(tài)勢。二是廣義基建投資受存量政策支撐作用邊際減弱、專項債發(fā)行節(jié)奏放緩等因素影響，增速較前值回落1.0個百分點，穩(wěn)增長作用邊際減弱，但仍是主要支撐，預(yù)計 2023 年廣義基建投資增速或小幅回落至8％左右，節(jié)奏上前高后低。 三是受疫情期間積壓需求在一季度得到快速釋放影響，4月房地產(chǎn)市場恢復(fù)進度下降，去庫存仍是未來主要任務(wù)；房地產(chǎn)市場先行指標(biāo)放緩，預(yù)示房地產(chǎn)市場仍處于筑底階段，不確定性仍大，投資增速有望在筑底中趨穩(wěn) 。

>；>； 國內(nèi)政策展望：進入觀察期，延續(xù)存量政策為主。貨幣方面，預(yù)計進入觀察期，短期內(nèi)宜靜不宜動，維持流動性總量合理充裕即可，寬松力度大概率邊際有所減弱。預(yù)計短期內(nèi)降息、降準(zhǔn)概率偏小，貨幣政策重點發(fā)力結(jié)構(gòu)性工具支持地產(chǎn)、科技等薄弱環(huán)節(jié)和重點領(lǐng)域加快恢復(fù)。財政方面，預(yù)計新增專項債券繼續(xù)前置發(fā)行，短期基建投資增速有望延續(xù)高增；同時政策將更加注重增強效能，更多聚焦三保和高質(zhì)量發(fā)展領(lǐng)域發(fā)力 。

正文

一、工業(yè)增加值：去庫存、弱需求和低預(yù)期，拖累工業(yè)生產(chǎn)環(huán)比走弱

2023年4月份規(guī)上工業(yè)增加值同比增長5.6％，比3月份加快1.7個百分點，主因去年低基數(shù)的貢獻；剔除基數(shù)效應(yīng)看兩年平均增速（2022年和2023年），4月份規(guī)上工業(yè)增加值兩年平均僅增長1.3％，較3月份回落3.2個百分點（見圖1）。此外，從環(huán)比增速看，4月規(guī)上工業(yè)增加值環(huán)比下降0.47％，環(huán)比增速大幅回落且由正轉(zhuǎn)負(fù)，低于歷史均值水平較多，表明工業(yè)生產(chǎn)邊際走弱跡象較為明顯（見圖2）。

4月份工業(yè)生產(chǎn)環(huán)比明顯走弱，原因有三：一是受下游固定資產(chǎn)投資需求連續(xù)兩個月回落，尤其是民間投資持續(xù)低迷等因素影響，工業(yè)企業(yè)產(chǎn)銷銜接不暢，導(dǎo)致企業(yè)增加生產(chǎn)的意愿不足，但受本月生產(chǎn)邊際回落幅度大于需求降幅的影響，4月份規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)產(chǎn)銷率觸底回升較多（見圖3）。二是當(dāng)前工業(yè)企業(yè)仍處于去庫存周期，加上1-3月份企業(yè)盈利大幅回落兩成以上，以及疫后企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表和信心恢復(fù)還需要一些時間，進一步拖累工業(yè)生產(chǎn)放緩較多。三是分經(jīng)濟類型看，受盈利下降更多、信心不穩(wěn)等因素影響，外資企業(yè)和私營企業(yè)生產(chǎn)恢復(fù)滯后，對全部工業(yè)生產(chǎn)的拖累顯著。如4月份外商及港澳臺商投資企業(yè)和私營企業(yè)工業(yè)增加值兩年平均增長-3.1％和0.2％，低于同期全部工業(yè)4.4和1.0個百分點（見圖4）。

從三大門類看，制造業(yè)是工業(yè)生產(chǎn)邊際趨弱的主因。4月份制造業(yè)、電力熱力燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)、采礦業(yè)增加值兩年平均增速分別為0.8％、3.1％、4.5％，分別較3月份回落3.5、1.8和1.8個百分點，前者無論從絕對增速還是變動幅度看，均是拖累工業(yè)生產(chǎn)邊際放緩的主因（見圖5）。受PPI降幅擴大等因素影響，采礦業(yè)、電力熱力燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)生產(chǎn)也均有所放緩，但穩(wěn)增長政策持續(xù)發(fā)力顯效支撐兩者放緩速度偏慢。

從制造業(yè)內(nèi)部看，上、中、下游各行業(yè)增加值兩年平均增速均趨于放緩。受益于低基數(shù)的影響，4月份多數(shù)行業(yè)增加值同比增速均較上月提升（見圖6），尤其是受汽車制造業(yè)、通用設(shè)備制造業(yè)的帶動，中游裝備制造業(yè)增加值同比增長13.2％，比上月加快5.3個百分點。但剔除基數(shù)效應(yīng)看兩年平均增速，基本上所有行業(yè)增加值增速均放緩（見圖7）。一是受PPI降幅擴大，基建、地產(chǎn)等終端投資需求放緩影響，4月份上游原材料制造業(yè)增加值兩年平均增速明顯放緩，其中非金屬礦物制品業(yè)、橡膠塑料制品業(yè)、黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)增加值兩年平均增速由正轉(zhuǎn)負(fù)（見圖7）。二是受出口增速放緩、企業(yè)去庫存等因素影響，4月份中游裝備制造業(yè)增加值兩年平均增速高位放緩較多，專用設(shè)備制造、汽車制造、金屬制品等行業(yè)兩年平均增速較上月均放緩5個百分點以上（見圖7）。三是盡管國內(nèi)消費明顯改善，但商品消費恢復(fù)滯后于服務(wù)消費，加上企業(yè)繼續(xù)去庫存，導(dǎo)致下游消費品制造業(yè)增加值兩年平均增速低位進一步放緩，其中紡織業(yè)、醫(yī)藥制造等增加值兩年平均增速降幅明顯擴大（見圖7）。

從產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)看，高技術(shù)制造業(yè)生產(chǎn)放緩但仍高于全部制造業(yè)，產(chǎn)業(yè)升級趨勢延續(xù)。4月份規(guī)模以上高技術(shù)制造業(yè)增加值兩年平均增速為3.2％，較上月回落4.2個百分點，但仍高于同期全部制造業(yè)2.4個百分點（見圖8），產(chǎn)業(yè)升級趨勢總體延續(xù)。高技術(shù)制造業(yè)生產(chǎn)邊際放緩較多，仍主要受高技術(shù)行業(yè)中占比最大的兩個行業(yè)，即計算機通信電子制造業(yè)和醫(yī)藥制造業(yè)的拖累，兩者兩年平均增速分別較上月回落3.4和6個百分點。但2020-2022年高技術(shù)制造業(yè)增加值三年平均增長10.8％，增速為同期全部制造業(yè)的兩倍，此外4月份新能源汽車、太陽能電池產(chǎn)品等低碳新型產(chǎn)品產(chǎn)量同比分別增長85.4％、69.1％，我國產(chǎn)業(yè)升級大趨勢仍未改變。

二、國內(nèi)生產(chǎn)總值：預(yù)計2023年增長5.7％左右，呈“N”走勢

隨著國內(nèi)疫情防控超預(yù)期平穩(wěn)轉(zhuǎn)段，各項穩(wěn)經(jīng)濟政策靠前發(fā)力、持續(xù)顯效，加上出口增速超預(yù)期回升，2023年一季度國內(nèi)GDP同比增長4.5％，增速高于去年四季度1.6個百分點，大幅超出市場預(yù)期。

但受部分積壓需求于一季度釋放完畢，企業(yè)盈利和預(yù)期改善均偏慢，穩(wěn)經(jīng)濟刺激政策有所弱化等因素影響，4月份經(jīng)濟指標(biāo)環(huán)比明顯走弱，經(jīng)濟恢復(fù)不均衡、內(nèi)生動力還不強、需求仍顯不足等結(jié)構(gòu)性矛盾依舊突出。

一是生產(chǎn)需求兩端多個指標(biāo)環(huán)比轉(zhuǎn)負(fù)。如4月份工業(yè)增加值、固定資產(chǎn)投資、社零、出口環(huán)比增速分別為-0.47％、-0.64％、0.49％、-6.4％，4個指標(biāo)中有3個為負(fù)，且均低于歷史同期均值水平較多，表明經(jīng)濟邊際走弱跡象明顯。

二是從生產(chǎn)端看，服務(wù)業(yè)持續(xù)恢復(fù)，工業(yè)恢復(fù)滯后于服務(wù)業(yè)。如4月份服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)和工業(yè)增加值分別同比增長13.5％、5.6％，分別較3月份提高4.3和1.7個百分點，工業(yè)生產(chǎn)恢復(fù)明顯滯后于服務(wù)業(yè)的恢復(fù)。4月份制造業(yè)PMI和服務(wù)業(yè)PMI分別為49.2％、55.1％，分別處于50％的榮枯線下方和上方，也表明工業(yè)景氣度弱于服務(wù)業(yè)。

三是從需求端看，消費仍是主動力，投資、出口支撐作用均減弱。4月份社零、固定資產(chǎn)投資、出口增速分別為18.4％、3.9％、8.5％，分別較上月提高7.8、降低0.8和降低6.3個百分點，同樣在低基數(shù)的影響下，除消費提高較多外，其他均有所放緩（見圖9）。具體看投資分項，房地產(chǎn)、基建、制造業(yè)投資增速均有所回落，三者較上月分別降低9.0、2.0和0.9個百分點。

四是經(jīng)濟內(nèi)生動力還不強、需求仍顯不足等結(jié)構(gòu)性矛盾依舊突出。其一，民間投資嚴(yán)重滯后于全國投資水平。1-4月份民間投資僅增長0.4％，低于同期全部投資4.3個百分點，較1-3月份回落0.2個百分點。盡管經(jīng)濟已經(jīng)逐步恢復(fù)，但民間投資仍延續(xù)2021年3月份以來的回落態(tài)勢尚未企穩(wěn)，表明民企信心仍待政策加力提振，經(jīng)濟內(nèi)生動力仍待增強。其二，青年失業(yè)率創(chuàng)下歷史新高，結(jié)構(gòu)性失業(yè)矛盾依舊嚴(yán)峻。如4月份全國城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率連續(xù)兩個月下降，但16-24歲青年人失業(yè)率高達(dá)20.4％，比上月提高0.8個百分點，創(chuàng)下歷史新高（見圖10），結(jié)構(gòu)性就業(yè)矛盾依舊突出，或仍會對消費和經(jīng)濟恢復(fù)成色、韌性形成一定拖累。其三，核心通脹仍處于偏低水平，需求不足問題仍待改善。4月份國內(nèi)CPI和核心CPI增速分別為0.1％和0.7％，前者接近0的水平，后者低于2019年疫前水平0.9個百分點，表明當(dāng)前國內(nèi)需求不足制約猶存。

展望2023年，預(yù)計經(jīng)濟總體上將呈現(xiàn)出“內(nèi)需擔(dān)主綱、外需有拖累”的復(fù)蘇格局，動力節(jié)奏上“一季度基建托底、二季度房地產(chǎn)企穩(wěn)、消費加速反彈”，預(yù)計全年GDP增長5.7％左右，各季度GDP分別增長4.5％、7.9％、5.0％、5.4％，呈“N”型走勢（見圖11）。一是受益于防疫政策優(yōu)化、居民收入就業(yè)改善、居民儲蓄余糧釋放和促消費政策加力等多重因素的支撐，消費將成為拉動2023年經(jīng)濟增長的主動力，預(yù)計社零總額約增長8-12％。二是地產(chǎn)修復(fù)，基建制造放緩，投資增速相對平穩(wěn)。房地產(chǎn)投資增速降幅有望在一季度企穩(wěn)，預(yù)計全年約增長0％左右；基建投資受項目充足和準(zhǔn)財政工具支撐，增速或僅小幅回落至8％左右，呈前高后低走勢；制造業(yè)投資將繼續(xù)受經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和產(chǎn)業(yè)鏈安全支撐，但出口需求下降、盈利走弱和去庫存將拖累其增速回落至6％附近。三是出口增速受數(shù)量、價格、份額支撐均減弱影響，預(yù)計同比下降約5％，對經(jīng)濟貢獻由正轉(zhuǎn)負(fù)。

三、消費：低基數(shù)、刺激政策和服務(wù)消費支撐增速攀升，但修復(fù)最快階段或已過去

（一）低基數(shù)、刺激政策和服務(wù)消費，支撐社零增速持續(xù)大幅攀升

1-4月份社會消費品零售總額（簡稱社零，下同）為149833億元，同比增長8.5％，較1-3月份提高2.7個百分點。4月當(dāng)月社零同比增長18.4％，增速較3月提高7.8個百分點（見圖12）；兩年平均增長2.6％，較3月份小幅回落0.7個百分點?？傮w上，社零還是延續(xù)恢復(fù)態(tài)勢，同比保持較快增長原因主要有四：

一是去年同期低基數(shù)對本月社零形成有利支撐。2022年4月份受疫情蔓延影響，國內(nèi)社零同比下降11.1％，增速較上月回落7.6個百分點，有利于今年4月份社零增速提高。

二是受益于前期受到壓抑的服務(wù)性消費需求快速釋放，餐飲收入持續(xù)大幅改善。隨著消費場景有序恢復(fù)、人員流動增加、居民消費傾向逐步提升，居民外出、餐飲、娛樂、旅游等接觸性、集聚性、流動性消費持續(xù)快速回暖，4月餐飲收入同比增長43.8％，比3月份提高17.5個百分點（見圖13），拉動全部社零增長約4.4個百分點。

三是低基數(shù)與低價促銷支撐出行類、升級類消費加快恢復(fù)，地產(chǎn)類、必需品消費偏弱。4月份限額以上商品零售同比增長17.3％，增速較上月提高約8.8個百分點，也是社零增速回升的重要原因。具體分商品種類看（見圖14）：1）受去年同期基數(shù)極低和近期多地推出較大力度的優(yōu)惠購車活動等因素影響，限額以上汽車消費增速同比增長38％，較3月份提高26.5個百分點，拉動全部社零約增長3.8個百分點；2）受益于低基數(shù)和居民消費能力、意愿等改善，出行相關(guān)的基本生活類消費和升級類消費均改善較多，如石油及制品、服裝紡織、煙酒等商品零售增速均保持較快增長且較3月份有所提高，金銀珠寶類、化妝品類等升級類商品零售額增速均保持在30％以上；3）隨著疫情基本結(jié)束，居民儲備藥品和食品的必要性下降，加上去年同期基數(shù)偏高的影響，中西藥品類和糧油、食品類等限額以上商品零售增速繼續(xù)較3月份回落較多至偏低位置；4）受房地產(chǎn)市場邊際走弱的影響，家電、家具和建筑材料類商品零售額增速仍處偏低水平，尤其是后者4月同比減少11.2％。

四是受中低收入群體收入增長恢復(fù)滯后的影響，限額以下商品零售增速改善偏慢。如4月份限額以下商品零售增速低于雖較3月份繼續(xù)提升，但絕對水平和增幅明顯低于同期限額以上商品零售增速和全部社零增速（見圖13），表明中低收入群體消費恢復(fù)速度不及整體。背后的核心原因在于國內(nèi)居民就業(yè)、收入恢復(fù)不均衡，中低收入群體恢復(fù)偏慢，如一季度農(nóng)村外出務(wù)工勞動力月均收入僅增長1.5％，低于同期人均可支配收入3.6個百分點，較2022年回落2.6個百分點（見圖15）。但4月份外來農(nóng)業(yè)戶籍人口城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率為5.1％，比上月下降0.2個百分點，基本接近正常水平，有利于未來農(nóng)民工收入和消費的改善。

（二）消費改善最快階段或已過去，但社零仍是拉動經(jīng)濟增長的主動力

隨著去年同期基數(shù)觸底回升和前期受壓抑的服務(wù)性消費釋放力度或趨緩，未來當(dāng)月社零同比增速大概率逐步回落，消費改善最快的階段或已過去，但累計社零同比增速仍有望走高，消費仍是今年支撐經(jīng)濟回升的主動力。

預(yù)計五方面因素將支撐消費繼續(xù)成為拉動經(jīng)濟增長的主動力。一是隨著國內(nèi)經(jīng)濟活動將持續(xù)好轉(zhuǎn)，居民就業(yè)和收入有望相應(yīng)改善，對居民消費能力形成有力提振。二是充足的居民儲蓄余糧，將為消費持續(xù)回升提供重要動力保障，如疫情發(fā)生三年來，居民儲蓄存款年均增加約12.5萬億元，為疫情前五年年均增幅的1.9倍左右，未來居民儲蓄逐步轉(zhuǎn)化為消費值得期待。三是疫情對消費的限制作用進一步消除，居民消費場景、消費意愿將得到修復(fù)，居民消費潛力將繼續(xù)得以釋放。四是社零基數(shù)雖趨于回升但仍處于偏低水平，也會為消費增速持續(xù)保持較快增長提供助力，如2020-2022年社會消費品零售總額三年平均增長2.6％，增速較疫情前2019年回落5.4個百分點，消費修復(fù)空間廣闊，且從累計增速看，5月份為去年社零增速最低點。五是今年政府工作報告，將把恢復(fù)和擴大消費擺在優(yōu)先位置，預(yù)計今年在擴大消費方面政策還會持續(xù)發(fā)力，對消費形成有力支撐。我們依舊維持2023年社零約增長8-12％的判斷。

四、投資：基建、制造業(yè)支撐減弱，地產(chǎn)拖累加深

1-4月份固定資產(chǎn)投資和民間固定資產(chǎn)投資分別同比增長4.7％和0.4％，分別較1-3月份放緩0.4和0.2個百分點（見圖16）；從環(huán)比增速看，4月份季調(diào)后的固定資產(chǎn)投資環(huán)比增長-0.64％，降幅雖有所收窄，但連續(xù)兩個月為負(fù)，且大幅低于歷史同期值（見圖17），顯示出受企業(yè)信心不足、工業(yè)企業(yè)繼續(xù)去庫存、穩(wěn)增長政策支撐作用邊際減弱等因素影響，投資端動能繼續(xù)回落，對經(jīng)濟的支撐作用減弱。從內(nèi)部結(jié)構(gòu)看，呈現(xiàn)出“基建、制造業(yè)支撐減弱、地產(chǎn)拖累加深”的特征，三大類投資增速均有所回落（見圖18）。

從民間和固定資產(chǎn)投資增速差看，1-4月份民間投資累計增速低于固定資產(chǎn)投資增速4.3個百分點，較上月收窄0.2個百分點（見圖16），但仍處于歷史高位區(qū)間。民間投資與整體投資增速差距持續(xù)位于高位，前者恢復(fù)大幅滯后于后者，主要原因在于受企業(yè)預(yù)期偏弱、市場需求不足、企業(yè)盈利承壓、海外經(jīng)濟動蕩加劇等因素影響，民營企業(yè)投資的意愿和能力均不足，民企投資信心仍待政策加力提振。

（一）上游和下游拖累制造業(yè)投資增速回落，未來或延續(xù)緩慢下降態(tài)勢

1-4月份制造業(yè)投資同比增長6.4％，較1-3月份放緩0.6個百分點（見圖18）。根據(jù)累計增速倒推，4月份制造業(yè)投資同比增長5.3 ％，較上月放緩0.9個百分點。制造業(yè)投資增速放緩的原因有三：一是房地產(chǎn)和基建投資邊際走弱，對制造業(yè)產(chǎn)品的帶動作用減弱；二是受海外經(jīng)濟衰退預(yù)期增強和金融風(fēng)險暴露影響，出口預(yù)期轉(zhuǎn)差對企業(yè)投資形成一定的壓制；三是受企業(yè)盈利走弱和庫存繼續(xù)積壓影響，企業(yè)擴產(chǎn)投資的意愿減弱。

從行業(yè)看，上游和下游拖累制造業(yè)投資增速回落。一是受企業(yè)盈收下降、投資需求帶動作用回落等因素影響，上游原材料行業(yè)投資增速有所回落；二是中游裝備制造業(yè)增速有升有降，汽車、計算機通信設(shè)備、金屬制品等關(guān)系產(chǎn)業(yè)鏈安全行業(yè)投資增速回升，但電氣機械、通用設(shè)備、專用設(shè)備等投資與設(shè)備改造相關(guān)行業(yè)投資增速下降；三是受國內(nèi)需求恢復(fù)偏慢影響，農(nóng)副食品、食品制造業(yè)、紡織業(yè)等下游行業(yè)投資增速均明顯回落，后者下降也與出口需求下降有關(guān)（見圖19）。

高技術(shù)制造業(yè)投資持續(xù)領(lǐng)跑，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)繼續(xù)優(yōu)化。1-4月高技術(shù)制造業(yè)投資累計增長15.3％，較1-3月提高0.1個百分點，高于整體制造業(yè)投資增速8.9個百分點（見圖20），新動能對制造業(yè)投資的引領(lǐng)作用持續(xù)加強，制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級步伐有所加快。

展望2023年，預(yù)計制造業(yè)投資增速回落至6％左右。一是在結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型與產(chǎn)業(yè)鏈安全的背景下，政策和金融支持將對設(shè)備更新改造和高技術(shù)投資形成強支撐，預(yù)計2023年制造業(yè)中長期貸款增速有望延續(xù)高增態(tài)勢；二是高基數(shù)和外需回落壓力仍大，預(yù)示2023年制造業(yè)投資增速面臨一定的下行壓力，如2020-2022年制造業(yè)投資三年平均增長6.7％，高于2015-2019年五年平均增速0.7個百分點，連續(xù)三年高增將對2023年增速形成壓制；三是盈利走弱和去庫存預(yù)示2023年制造業(yè)投資增速或邊際回落，如2022年工業(yè)企業(yè)利潤增速快速下行，預(yù)示2023年制造業(yè)企業(yè)擴產(chǎn)能力和意愿均將出現(xiàn)回落，不利于制造業(yè)投資增速的回升（見圖21）。

（二）基建投資穩(wěn)增長作用邊際減弱，未來增速或繼續(xù)回落

受存量政策支撐作用邊際減弱、專項債券發(fā)行節(jié)奏放緩、穩(wěn)增長壓力有所減弱等因素影響，1-4月份基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資（不含電力）分別同比增長9.8％和8.5％，較1-3月份分別回落1.0和0.3個百分點（見圖18），但仍繼續(xù)保持較高增長，基建投資繼續(xù)發(fā)揮穩(wěn)增長作用。

展望未來，在前期項目持續(xù)推進，地方項目儲備較為充足、準(zhǔn)財政工具繼續(xù)發(fā)揮撬動效用的共同影響下，基建投資增速有望繼續(xù)保持高增，但專項債券可用資金大幅下降，基建投資增速或小幅回落，預(yù)計2023年廣義基建投資增速中樞在8％左右，節(jié)奏上前高后低。

一是受專項債券剩余額度仍多、政策性金融工具繼續(xù)發(fā)揮撬動作用等因素支撐，短期基建投資資金來源仍有保障，但全年專項債券可用資金規(guī)模下降，基建投資增速大概率前高后低。其一，2023年新增專項債券額度3.8萬億元，大幅低于 2022年專項債約5.35萬億元的可用規(guī)模（3.65萬億元新增額度+約1.2萬億元2021年結(jié)余資金+5000億元結(jié)存限額），年內(nèi)或?qū)ㄍ顿Y增速形成一定拖累。其二，截止5月16日，2023年新增專項債券累計發(fā)行約1.74萬億元，占全年額度的45.8，％，已落后于2022年和2020年進度（見圖22），專項債券發(fā)行節(jié)奏有所放緩，主要原因在于新增專項債券剩余額度尚未下達(dá)。根據(jù)公開信息，財政部將于近期下達(dá)地方債剩余批次額度，或?qū)?月份發(fā)行規(guī)模形成支撐，整體預(yù)計二季度專項債券發(fā)行規(guī)模將繼續(xù)維持高位，但或難以超過2022年二季度，對二季度基建投資資金來源形成小幅拖累。其三，據(jù)測算，2022年已投放的7399億元金融工具將繼續(xù)發(fā)揮撬動作用，最多可為2023年基建投資提供約8000億元的增量資金，對基建投資增速形成支撐，但國內(nèi)經(jīng)濟整體向好，若國內(nèi)外無超預(yù)期沖擊，短期準(zhǔn)財政工具擴容的概率較小，未來增量政策支撐作用或有限。

二是2022年開工項目繼續(xù)推進，加上年初各地積極推進重大項目開工，預(yù)計2023年基建投資項目有充足保障。一方面， 2022年基建新開工項目明顯增加，其繼續(xù)推進建設(shè)將為2023年基建投資打下堅實基礎(chǔ)。如2022年1-12月份，固定資產(chǎn)投資新開工項目計劃總投資同比增長20.2％，較去年同期加快16.9個百分點，創(chuàng)2017年以來同期新高（見圖23）。另一方面，在全力拼經(jīng)濟的政策導(dǎo)向下，2023年各地重大項目呈現(xiàn)出“早開工”的態(tài)勢，將為2023年全年基建投資提供一定項目保障。

三是城投等配套資金來源仍面臨嚴(yán)監(jiān)管約束，將對基建投資回升幅度形成約束。從資金來源看，超五成的基建投資資金來源于自籌資金，自籌資金比重下降是2018年以來基建投資增速持續(xù)低迷的主要原因（見圖24）。基建投資自籌資金主要包括城投平臺債務(wù)、PPP、非標(biāo)融資等資金來源。據(jù)統(tǒng)計，1-4月份城投債凈融資金額為6968.40億元，較去年同期小幅提高約303億元，預(yù)計在“堅決遏制增量、化解存量”定調(diào)下，2023年城投平臺融資環(huán)境難以大幅改善，城投平臺累計凈融資轉(zhuǎn)正的概率不高（見圖25）。在城投配套融資缺位的情況下，基建投資增速高度有限。

（三）房地產(chǎn)市場仍處于筑底階段

受前期積壓需求快速釋放、房地產(chǎn)刺激政策合力顯效等因素影響，今年1-3月房地產(chǎn)價格、銷售、投資等指標(biāo)增速出現(xiàn)企穩(wěn)回升；進入4月份后，房地產(chǎn)市場恢復(fù)速度放緩，盡管去年同期基數(shù)很低，但今年銷售、投資等關(guān)鍵指標(biāo)增速仍出現(xiàn)下降，房地產(chǎn)市場進入再次確認(rèn)期。預(yù)計年內(nèi)房地產(chǎn)市場整體處于筑底調(diào)整階段，恢復(fù)的不確定性仍大，在去年同期低基數(shù)效應(yīng)的助力下，降幅有望趨于收窄。

1、房地產(chǎn)市場恢復(fù)進度放緩，去庫存仍是未來主要任務(wù)

從需求看，商品房銷售面積和開發(fā)投資增速放緩。一是當(dāng)月銷售面積降幅有所擴大。1-4月商品房銷售面積增速同比降低0.4％，降幅較1-3月收窄1.4個百分點，從技術(shù)層面看，這主要歸功于去年同期銷售面積增速較上月大幅下降7.1個百分點，低基數(shù)效應(yīng)所致；4月當(dāng)月同比降幅擴大8.5個百分點至-11.8％，盡管去年同期降幅擴大了21.3個百分點，但低基數(shù)仍沒有使本月降幅收窄，反而擴大，表明銷售放緩明顯（見圖26-27）。二是投資增速放緩。今年1-4月全國房地產(chǎn)開發(fā)投資同比下降6.2％，降幅較上月擴大0.4個百分點，當(dāng)月降幅也較上月擴大9.0個百分點至-16.2％，均連續(xù)兩個月放緩（見圖26-27）。

從供給看，去庫存仍是未來主要任務(wù)。受保交樓政策和配套措施落地顯效影響，房屋竣工面積增速持續(xù)高增，但房屋新開工面積、房屋施工面積等供給指標(biāo)疲弱（見圖27），庫存高企和需求偏弱是背后的主要原因。2021年以來，衡量庫存變化的產(chǎn)銷比（待售面積與近三個月平均銷售面積之比）指標(biāo)由降轉(zhuǎn)升，今年1-4月仍處于升勢中。如4月份為5.4倍，較上月提高0.2倍，比2020年底提高2.5倍（見圖28）。從商品房待售面積看，4月較上月減少283萬平方米，但仍處于2020年以來的高位；1-4月待售面積同比增長15.7％，較1-3月提高0.3個百分點，且處于2016年2月份以來的新高，表明房地產(chǎn)市場去庫存壓力較大。

商品房價格企穩(wěn)環(huán)比上漲。3月70個大中城市新建商品住宅價格指數(shù)環(huán)比上漲0.4％，連續(xù)兩個月環(huán)比正增長；同比降幅也較上月收窄0.5個百分點。由于國家統(tǒng)計局沒有公布4月房地產(chǎn)價格相關(guān)數(shù)據(jù)，這里采用（商品房銷售額-商品房銷售面積）增速指標(biāo)來衡量銷售價格增速變化。4月份數(shù)據(jù)顯示，兩個指標(biāo)的差額連續(xù)三個月正增長，差值由上月的5.9％提高到9.2％（見圖29），表明價格在筑底企穩(wěn)上漲。

2、領(lǐng)先指標(biāo)恢復(fù)放緩，預(yù)計年內(nèi)投資增速將在筑底中趨穩(wěn)

一是房企資金來源增速有所放緩。2023年1-4月房地產(chǎn)資金來源同比下降6.4％，降幅較上月收窄2.6個百分點，當(dāng)月增長0.8％，增幅較上月下降2.0個百分點（見圖30）。由于去年同期基數(shù)很低，這里采用兩年平均增速，資金來源累計和當(dāng)月增速分別較上月下降1.0和8.4個百分點。從資金來源細(xì)項數(shù)據(jù)看，其他資金（由個人按揭貸款、定金及預(yù)收款兩部分組成）在資金來源中的比重達(dá)到57.7％，1-4月增速由負(fù)轉(zhuǎn)正至2.6％，較上月提高6個百分點（見圖31），但兩年平均增速較上月下降了1.2個百分點。 此外，1-4月國內(nèi)貸款和自籌資金增速也分別較上月下降0.4、1.5個百分點，均表明資金來源增速在放緩 。

二是土地市場恢復(fù)出現(xiàn)分化，民營房企拿地意愿仍弱。受房價企穩(wěn)和房地產(chǎn)銷售最差階段的過去，土地市場有所企穩(wěn)，如100個大中城市土地溢價率連續(xù)4個月上漲，從去年12月份的2.1％連續(xù)提高到本月的5.8％。但一二三線城市土地市場分化明顯，1-4月一二三線城市土地成交面積增速分別為42.4％、-12.3％、-2.8％，較1-3月分別變動14.0、-7.8、-7.6個百分點（見圖32）；一二三線城市的土地溢價率也成相同變化趨勢，一線溢價率繼續(xù)提高，二三線下降。由于房地產(chǎn)市場中民營房企占比約80％，土地市場的分化走勢，也表明民企拿地意愿不足， 拿地主力軍估計是各地地方國資和央企 。這表明土地市場的真正好轉(zhuǎn)，仍需銷售市場的持續(xù)向好。

三是房地產(chǎn)銷售放緩，預(yù)示房地產(chǎn)投資仍將在筑底中趨穩(wěn)。房地產(chǎn)銷售面積對房地產(chǎn)投資有較好的預(yù)示作用，按照歷史經(jīng)驗，前者一般領(lǐng)先后者4-10個月左右（見圖33）。年初以來，新建商品房銷售面積增速降幅整體收窄，但4月出現(xiàn)放緩跡象，預(yù)示房地產(chǎn)投資增速大幅下降階段正在過去，年內(nèi)有望逐步企穩(wěn)向好。

總體看，目前房地產(chǎn)市場處于筑底階段，投資增速有望逐步企穩(wěn)。結(jié)合疫情過峰消退、前期貨幣金融和因城施策等政策效應(yīng)顯現(xiàn)，房地產(chǎn)市場全年趨穩(wěn)是大概率事件，但在家庭資產(chǎn)負(fù)債表受損、預(yù)期扭轉(zhuǎn)需要時間等因素的綜合影響下，此輪房地產(chǎn)市場的恢復(fù)時間可能長于以往、回升斜率也低于往年，房地產(chǎn)投資增速不易高估。

本文源自：金融界