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二季度以來信用市場資產(chǎn)荒愈演愈烈，信用利差再次來到2022 年7-9 月的水平，當前仍具超額收益的可選品類寥寥。利差角度，可以觀察到跨季后資金面寬松疊加債市資產(chǎn)荒愈演愈烈，機構(gòu)主動挖掘，等級與期限利差均有所下行；而后當信用利差行至歷史低位后市場開始糾結(jié)，因此4 月中下旬利差走勢也由此前的快速下行轉(zhuǎn)為平緩趨勢。展望后市，隨著政策與各類債市新規(guī)逐步出臺，信用市場或?qū)⒋蜷_全新局面，我們復盤各板塊信用利差走勢，并以此展望5 月信用市場投資策略。

央企債券新規(guī)。國資委印發(fā)《中央企業(yè)債券發(fā)行管理辦法》，明確央企發(fā)行債券實行年度計劃管理，并由國資委審核批準，同時鼓勵央企提高中長期債券占比，發(fā)展境外融資渠道；監(jiān)督風控方面，要求國資委對央企發(fā)債情況通過抽查、專項檢查等方式實施監(jiān)督評估。管理辦法主要針對央企的發(fā)債行為作出規(guī)定，我們認為有如下的四點原因：1）央企融資行為較其他屬性的企業(yè)更穩(wěn)定，對央企的發(fā)債行為作出規(guī)定也更能顯現(xiàn)政策效果；2）對央企發(fā)債行為進行規(guī)范，有助于保障國家戰(zhàn)略利益和經(jīng)濟安全；3）央企在信用市場融資行為具有示范效應(yīng)，可為地方國企、民企等其他屬性的企業(yè)樹立典范；4）國資委制定和實施管理辦法針對央企的影響更直接高效。

城投化債新階段。4 月18 日，貴州省人民政府與中國信達達成戰(zhàn)略合作協(xié)議，將在國企改革、房地產(chǎn)紓困等方面開展合作。在貴州城投化債壓力日趨增大的背景下，與中國信達的合作有利于貴州優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)，降低債務(wù)風險。2023 年地方化債工作循序推進，整體在穩(wěn)增長的大背景下，城投風險已有邊際緩釋信號，如貴州、云南的一些舉措一方面說明當?shù)卮_有一定的債務(wù)壓力，但也表現(xiàn)出此類地區(qū)在積極進行債務(wù)化解。預(yù)計5 月地方債務(wù)工作或繼續(xù)有序鋪開，因此我們認為可更溫和地對待類似地區(qū)的城投。

地產(chǎn)債輿情波動。4 月地產(chǎn)債再起波瀾，部分受融資政策支持的主體召開債券持有人會議擬對到期債券展期。展期事件未使地產(chǎn)利差產(chǎn)生較大波動，主要原因有二，一是市場對民企展期已有充分的預(yù)期，二是當前民企地產(chǎn)債行情仍以基本面和政策支持程度為主導，當前整體房地產(chǎn)行業(yè)漸近修復，月末政治局會議定調(diào)房地產(chǎn)政策以穩(wěn)為主，則二級市場也難以出現(xiàn)避險情緒主導的拋售行情。預(yù)計未來隨著銷售回暖，融資支持政策存在逐步退出的可能，或仍有受困房企信用和輿情風險偶發(fā)，但對市場的沖擊料將減弱。

信用利差復盤：牛長熊短。以4 月18 日為界，4 月信用利差大致可分為下行—趨平兩個階段。以3 年期AAA 中短票據(jù)代表信用利差，4 月初至18日，跨季后資金面維持寬松，疊加債市結(jié)構(gòu)性資產(chǎn)荒愈演愈烈，機構(gòu)挖掘下利差壓縮，等級與期限利差均有所下行；4 月18 日后，資金面短期略有收緊，信用利差行至歷史低位后市場開始糾結(jié)，因此利差走勢也由此前的快速下行轉(zhuǎn)為平緩趨勢，其中高等級信用利差在月末略有調(diào)整。

分板塊看信用利差：百花齊放。4 月不同板塊信用利差走勢趨同，整體均表現(xiàn)出先下后平的趨勢，主要為結(jié)構(gòu)性資產(chǎn)荒驅(qū)動下，機構(gòu)挖掘仍存性價比的品類，各類信用利差均壓縮。對于城投債，在債務(wù)置換和融資回暖的背景下，市場信心提振，不同等級信用利差均有所下行；對于地產(chǎn)債，4月房地產(chǎn)行業(yè)仍有信用與輿情事件發(fā)生，地產(chǎn)債信用利差并未受明顯影響，AA 及以上等級的地產(chǎn)債信用利差較月初收窄，但變化幅度不大，AA 等級地產(chǎn)債信用利差較月初走闊；對于煤鋼債，除AA 等級鋼鐵債以外，4 月各等級煤鋼債信用利差整體平緩下行；對于銀行二永債，銀行次級債是4 月信用市場表現(xiàn)最為良好的板塊，亦是市場關(guān)注的熱點品類，各等級銀行二永債信用利差下行幅度在15-30bps 之間不等，二永債之間品種利差壓縮，主要為債市資產(chǎn)荒的背景下機構(gòu)搶配兼具流動性和收益性的品類。

市場展望與投資策略：城投債：地方債務(wù)化解仍為2023 年政府工作重點，公開債券市場出現(xiàn)違約的可能性較小，可關(guān)注東部與中部經(jīng)濟較發(fā)達地區(qū)市級與區(qū)縣級平臺，或是輿情環(huán)繞地區(qū)的省級平臺和強市級平臺。地產(chǎn)債：

風險偏好比較低的機構(gòu)，可關(guān)注根正苗紅、股權(quán)結(jié)構(gòu)清晰的地方國企；而對于風險偏好較高的機構(gòu)，可關(guān)注目前仍可獲得融資政策支持、具有比較強再融資能力的民營房企。煤鋼債：中高等級的煤鋼債利差性價比較低，需警惕煤鋼債利差行至低位和主體資質(zhì)變化后的調(diào)整行情。銀行二永債：

債市資產(chǎn)荒格局延續(xù)的背景下，二永債利差仍有下行空間，但難以重現(xiàn)極致低位，我們判斷此輪二級債行情利差下限在30bps，永續(xù)債下限在40bps。

風險因素：央行貨幣政策超預(yù)期；監(jiān)管政策收緊導致融資環(huán)境惡化；宏觀經(jīng)濟修復進度不及預(yù)期；個別信用事件沖擊市場等。