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二季度以來(lái)信用市場(chǎng)資產(chǎn)荒愈演愈烈，信用利差再次來(lái)到2022 年7-9 月的水平，當(dāng)前仍具超額收益的可選品類寥寥。利差角度，可以觀察到跨季后資金面寬松疊加債市資產(chǎn)荒愈演愈烈，機(jī)構(gòu)主動(dòng)挖掘，等級(jí)與期限利差均有所下行；而后當(dāng)信用利差行至歷史低位后市場(chǎng)開始糾結(jié)，因此4 月中下旬利差走勢(shì)也由此前的快速下行轉(zhuǎn)為平緩趨勢(shì)。展望后市，隨著政策與各類債市新規(guī)逐步出臺(tái)，信用市場(chǎng)或?qū)⒋蜷_全新局面，我們復(fù)盤各板塊信用利差走勢(shì)，并以此展望5 月信用市場(chǎng)投資策略。

央企債券新規(guī)。國(guó)資委印發(fā)《中央企業(yè)債券發(fā)行管理辦法》，明確央企發(fā)行債券實(shí)行年度計(jì)劃管理，并由國(guó)資委審核批準(zhǔn)，同時(shí)鼓勵(lì)央企提高中長(zhǎng)期債券占比，發(fā)展境外融資渠道；監(jiān)督風(fēng)控方面，要求國(guó)資委對(duì)央企發(fā)債情況通過(guò)抽查、專項(xiàng)檢查等方式實(shí)施監(jiān)督評(píng)估。管理辦法主要針對(duì)央企的發(fā)債行為作出規(guī)定，我們認(rèn)為有如下的四點(diǎn)原因：1）央企融資行為較其他屬性的企業(yè)更穩(wěn)定，對(duì)央企的發(fā)債行為作出規(guī)定也更能顯現(xiàn)政策效果；2）對(duì)央企發(fā)債行為進(jìn)行規(guī)范，有助于保障國(guó)家戰(zhàn)略利益和經(jīng)濟(jì)安全；3）央企在信用市場(chǎng)融資行為具有示范效應(yīng)，可為地方國(guó)企、民企等其他屬性的企業(yè)樹立典范；4）國(guó)資委制定和實(shí)施管理辦法針對(duì)央企的影響更直接高效。

城投化債新階段。4 月18 日，貴州省人民政府與中國(guó)信達(dá)達(dá)成戰(zhàn)略合作協(xié)議，將在國(guó)企改革、房地產(chǎn)紓困等方面開展合作。在貴州城投化債壓力日趨增大的背景下，與中國(guó)信達(dá)的合作有利于貴州優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)，降低債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。2023 年地方化債工作循序推進(jìn)，整體在穩(wěn)增長(zhǎng)的大背景下，城投風(fēng)險(xiǎn)已有邊際緩釋信號(hào)，如貴州、云南的一些舉措一方面說(shuō)明當(dāng)?shù)卮_有一定的債務(wù)壓力，但也表現(xiàn)出此類地區(qū)在積極進(jìn)行債務(wù)化解。預(yù)計(jì)5 月地方債務(wù)工作或繼續(xù)有序鋪開，因此我們認(rèn)為可更溫和地對(duì)待類似地區(qū)的城投。

地產(chǎn)債輿情波動(dòng)。4 月地產(chǎn)債再起波瀾，部分受融資政策支持的主體召開債券持有人會(huì)議擬對(duì)到期債券展期。展期事件未使地產(chǎn)利差產(chǎn)生較大波動(dòng)，主要原因有二，一是市場(chǎng)對(duì)民企展期已有充分的預(yù)期，二是當(dāng)前民企地產(chǎn)債行情仍以基本面和政策支持程度為主導(dǎo)，當(dāng)前整體房地產(chǎn)行業(yè)漸近修復(fù)，月末政治局會(huì)議定調(diào)房地產(chǎn)政策以穩(wěn)為主，則二級(jí)市場(chǎng)也難以出現(xiàn)避險(xiǎn)情緒主導(dǎo)的拋售行情。預(yù)計(jì)未來(lái)隨著銷售回暖，融資支持政策存在逐步退出的可能，或仍有受困房企信用和輿情風(fēng)險(xiǎn)偶發(fā)，但對(duì)市場(chǎng)的沖擊料將減弱。

信用利差復(fù)盤：牛長(zhǎng)熊短。以4 月18 日為界，4 月信用利差大致可分為下行—趨平兩個(gè)階段。以3 年期AAA 中短票據(jù)代表信用利差，4 月初至18日，跨季后資金面維持寬松，疊加債市結(jié)構(gòu)性資產(chǎn)荒愈演愈烈，機(jī)構(gòu)挖掘下利差壓縮，等級(jí)與期限利差均有所下行；4 月18 日后，資金面短期略有收緊，信用利差行至歷史低位后市場(chǎng)開始糾結(jié)，因此利差走勢(shì)也由此前的快速下行轉(zhuǎn)為平緩趨勢(shì)，其中高等級(jí)信用利差在月末略有調(diào)整。

分板塊看信用利差：百花齊放。4 月不同板塊信用利差走勢(shì)趨同，整體均表現(xiàn)出先下后平的趨勢(shì)，主要為結(jié)構(gòu)性資產(chǎn)荒驅(qū)動(dòng)下，機(jī)構(gòu)挖掘仍存性價(jià)比的品類，各類信用利差均壓縮。對(duì)于城投債，在債務(wù)置換和融資回暖的背景下，市場(chǎng)信心提振，不同等級(jí)信用利差均有所下行；對(duì)于地產(chǎn)債，4月房地產(chǎn)行業(yè)仍有信用與輿情事件發(fā)生，地產(chǎn)債信用利差并未受明顯影響，AA 及以上等級(jí)的地產(chǎn)債信用利差較月初收窄，但變化幅度不大，AA 等級(jí)地產(chǎn)債信用利差較月初走闊；對(duì)于煤鋼債，除AA 等級(jí)鋼鐵債以外，4 月各等級(jí)煤鋼債信用利差整體平緩下行；對(duì)于銀行二永債，銀行次級(jí)債是4 月信用市場(chǎng)表現(xiàn)最為良好的板塊，亦是市場(chǎng)關(guān)注的熱點(diǎn)品類，各等級(jí)銀行二永債信用利差下行幅度在15-30bps 之間不等，二永債之間品種利差壓縮，主要為債市資產(chǎn)荒的背景下機(jī)構(gòu)搶配兼具流動(dòng)性和收益性的品類。

市場(chǎng)展望與投資策略：城投債：地方債務(wù)化解仍為2023 年政府工作重點(diǎn)，公開債券市場(chǎng)出現(xiàn)違約的可能性較小，可關(guān)注東部與中部經(jīng)濟(jì)較發(fā)達(dá)地區(qū)市級(jí)與區(qū)縣級(jí)平臺(tái)，或是輿情環(huán)繞地區(qū)的省級(jí)平臺(tái)和強(qiáng)市級(jí)平臺(tái)。地產(chǎn)債：

風(fēng)險(xiǎn)偏好比較低的機(jī)構(gòu)，可關(guān)注根正苗紅、股權(quán)結(jié)構(gòu)清晰的地方國(guó)企；而對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)偏好較高的機(jī)構(gòu)，可關(guān)注目前仍可獲得融資政策支持、具有比較強(qiáng)再融資能力的民營(yíng)房企。煤鋼債：中高等級(jí)的煤鋼債利差性價(jià)比較低，需警惕煤鋼債利差行至低位和主體資質(zhì)變化后的調(diào)整行情。銀行二永債：

債市資產(chǎn)荒格局延續(xù)的背景下，二永債利差仍有下行空間，但難以重現(xiàn)極致低位，我們判斷此輪二級(jí)債行情利差下限在30bps，永續(xù)債下限在40bps。

風(fēng)險(xiǎn)因素：央行貨幣政策超預(yù)期；監(jiān)管政策收緊導(dǎo)致融資環(huán)境惡化；宏觀經(jīng)濟(jì)修復(fù)進(jìn)度不及預(yù)期；個(gè)別信用事件沖擊市場(chǎng)等。