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深度 獨(dú)立 穿透

講透存量盤(pán)、講出新故事！

作者：劉峻

(相關(guān)資料圖)

編輯：王雅楠

風(fēng)品：牡丹

來(lái)源：首財(cái)——首條財(cái)經(jīng)研究院

沒(méi)有一個(gè)冬天不會(huì)過(guò)去。隨著房市企穩(wěn)回暖，下游家具品牌也感受到了春意。

這不，經(jīng)歷兩次上市輔導(dǎo)，皇派家居更新IPO招股書(shū)再獲深交所主板受理，擬募8.03億元，將用于鋁合金窗智能化生產(chǎn)線擴(kuò)建項(xiàng)目、鋁合金門窗智能工廠建設(shè)項(xiàng)目、研發(fā)中心及信息化建設(shè)項(xiàng)目、品牌推廣及營(yíng)銷服務(wù)升級(jí)項(xiàng)目以及補(bǔ)充流動(dòng)資金。

做大做強(qiáng)之心溢于言表，只是主版沖A勝算幾何呢？

1

毛利率下滑、銷售費(fèi)用率高企

多少分紅底氣

截至2022年6月30日，公司全部總資產(chǎn)約為7.1億元，凈資產(chǎn)僅3.7億元。換言之，此次擬募金額超過(guò)凈資產(chǎn)兩倍有余。

這非皇派家居首次沖擊，2021年9月其開(kāi)始籌備IPO，進(jìn)行過(guò)兩次上市輔導(dǎo)工作，于2022年4月獲得深交所主板IPO受理。

但2022年7月，證監(jiān)會(huì)官網(wǎng)披露了首發(fā)反饋意見(jiàn)，要求其說(shuō)明規(guī)范性問(wèn)題、信息披露問(wèn)題與財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)資料等25個(gè)問(wèn)題。全面注冊(cè)制實(shí)施后，皇派家居重新申報(bào)主板IPO。

公開(kāi)信息顯示，皇派家居成立于2014年，旗下?lián)碛小盎逝砷T窗”和“歐哲門窗”兩大品牌，以“隔音”作為主要賣點(diǎn)，定位中高端市場(chǎng)。

2019至2021年以及2022上半年，皇派家居營(yíng)收7.87億元、8.04億元、10.25億元和 4.79億元；歸母凈利4604.78萬(wàn)元、1.14億元、1.31億元、3660.19萬(wàn)元。

2022年度未經(jīng)審計(jì)財(cái)報(bào)顯示：營(yíng)收10.74億元，同比增長(zhǎng)4.83%；歸母凈利 1.32億元，增加1.17%。

持續(xù)雙增值得肯定，不過(guò)2022年增速相比2021年有所下滑，成長(zhǎng)穩(wěn)健性有待提升。

各期綜合毛利率分別為 34.85%、37.29%、34.57%和 31.73%，整體呈下滑態(tài)勢(shì)。主因鋁型材和玻璃原片等原材市場(chǎng)價(jià)格大漲，導(dǎo)致?tīng)I(yíng)業(yè)成本上升所致。

2019-2021年以及2022上半年，公司銷售費(fèi)支出分別約為9747.59萬(wàn)元、8664.77萬(wàn)元、1.12億元和6823.95萬(wàn)元，占各期營(yíng)收比約12.39%、10.78%、10.96%和14.24%，銷售費(fèi)用率要高于行業(yè)可比公司的平均水平。

從構(gòu)成看，銷售費(fèi)主要為職工薪酬和廣告宣傳費(fèi)支出。2021年廣告費(fèi)3150萬(wàn)，2022上半年達(dá)到2500萬(wàn)。

另一廂，分紅也很豪氣。據(jù)招股書(shū)，朱福慶與曾淑珍為夫妻關(guān)系，朱福慶與朱凱松為父子關(guān)系，曾淑珍與朱夢(mèng)思為母女關(guān)系，朱夢(mèng)思與朱凱松為姐弟關(guān)系，朱福慶與女兒朱夢(mèng)思構(gòu)成皇派家居實(shí)控人，合計(jì)控制企業(yè)76.03%股權(quán)。

報(bào)告期內(nèi)，公司分別進(jìn)行現(xiàn)金分紅3500萬(wàn)元、1400萬(wàn)元、5000萬(wàn)元和4000萬(wàn)元，合計(jì)達(dá)到1.39億元。以持股比例計(jì)，超1億元?dú)w入朱福慶父女囊中。

凈資產(chǎn)僅3.7億元，而累計(jì)分紅1.39億，疊加8.03億募資，不禁疑問(wèn)企業(yè)到底缺錢不？多些主業(yè)精進(jìn)、戰(zhàn)略布局培育是否更香？

2

重度依賴經(jīng)銷商

主營(yíng)業(yè)務(wù)幾多隱憂？

不算多苛求。

首先，皇派家居較為依賴經(jīng)銷商、自營(yíng)渠道羸弱。

細(xì)觀其生產(chǎn)模式，主要為“以銷定產(chǎn)”。2019年至2022上半年，由經(jīng)銷商模式貢獻(xiàn)的收入分別為7.56億元、7.74億元、9.94億元和4.64億元，占總營(yíng)收比達(dá)99.49%、99.55%、99.91%和99.85%，依賴之重肉眼可見(jiàn)。

報(bào)告期內(nèi)，皇派家居的經(jīng)銷商量為 825 家、812 家、831 家和 842 家。截至2022年6月30日，皇派家居已擁有超800家品牌經(jīng)銷商、900多家專賣店，覆蓋中國(guó)大陸30個(gè)省份及直轄市。

誠(chéng)然，借助經(jīng)銷商模式，皇派家居實(shí)現(xiàn)輕裝上陣，一路快拓市場(chǎng)，業(yè)績(jī)持續(xù)雙增。然硬幣的另一面是，衍生品控風(fēng)控、管理風(fēng)險(xiǎn)不可不察。

證監(jiān)會(huì)問(wèn)詢中提到，發(fā)行人產(chǎn)品存在一定數(shù)量的消費(fèi)者投訴，投訴理由包括尺寸錯(cuò)誤、不予退款及裝修補(bǔ)貼、服務(wù)不到位、嚴(yán)重漏雨、降噪效果與宣傳不符等，投訴對(duì)象包括皇派家居及旗下經(jīng)銷商等，有消費(fèi)者投訴自己在經(jīng)銷商處付了定金后，發(fā)行人卻以經(jīng)銷商對(duì)工廠欠款較多，未收到該筆定金為由不予發(fā)貨，發(fā)行人稱淘汰不合規(guī)經(jīng)銷商，但投訴卻不降反增。

招股書(shū)也坦言，盡管與經(jīng)銷商建立了長(zhǎng)期良好的合作關(guān)系，但若個(gè)別經(jīng)銷商未按照經(jīng)銷合同的約定進(jìn)行產(chǎn)品的銷售和服務(wù)，將會(huì)對(duì)公司的市場(chǎng)形象產(chǎn)生負(fù)面影響。

其次，雖冠以家居名號(hào)，但皇派家居主要產(chǎn)品只有門、窗及陽(yáng)光房。2019年至2022上半年，三項(xiàng)業(yè)務(wù)合計(jì)收入占總營(yíng)收比均超98.9%，而作為其他業(yè)務(wù)，收入占比一直維持在1%左右。

行業(yè)分析師劉俊群表示，業(yè)務(wù)收入較單一，意味著皇派家居還未找到第二增長(zhǎng)曲線，缺乏足夠的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，一旦主營(yíng)業(yè)務(wù)陷入增長(zhǎng)困境，成長(zhǎng)天花板亦會(huì)隱現(xiàn)，這對(duì)IPO企業(yè)不是加分項(xiàng)。

不算多夸言。從業(yè)務(wù)構(gòu)成看，窗類業(yè)務(wù)收入占總營(yíng)收的比例逐年遞增，由2019年的58.95%升至2022上半年的74.32%，門類業(yè)務(wù)收入占比則呈下滑態(tài)勢(shì)，由35.96%降至19.51%。

同時(shí)，占比擴(kuò)大的窗類業(yè)務(wù)也有煩惱：毛利率整體震蕩走低。報(bào)告期內(nèi)分別為36.58%、38.31%、35.00%和32.80%。同期，門類業(yè)務(wù)毛利率也不算穩(wěn)健，分別為33.05%、38.73%、39.55%和34.84%。

如何穩(wěn)住基本盤(pán)、講出新故事，是一道靈魂考題。

3

德系宣傳遭問(wèn)詢

能否查漏補(bǔ)缺？

本次沖擊IPO，募資最主要用途為“鋁合金門窗智能工廠建設(shè)項(xiàng)目”和“品牌推廣及營(yíng)銷服務(wù)省級(jí)項(xiàng)目”，分別擬將投入募資約3.27億元和2.93億元，合計(jì)占總募資的77.2%。

一定意義上說(shuō)，皇派家居登陸資本市場(chǎng)，主要為了擴(kuò)產(chǎn)和品牌力建設(shè)。

早在2010年，皇派家居就簽約陳寶國(guó)為代言人、在央視投放廣告，其后連續(xù)舉辦“世界噪音日”活動(dòng)，最近又邀請(qǐng)九球天后潘曉婷到直播間帶貨，對(duì)品牌塑造的重視度不言而喻，也難能可貴。

只是，凡事都要有度。梳理輿論，皇派家居旗下另一主打高端品牌“歐哲”就陷入了虛假宣傳爭(zhēng)議，其介紹及宣傳都標(biāo)榜“德系”工藝，甚至還請(qǐng)“洋老頭”做首席設(shè)計(jì)師。

證監(jiān)會(huì)問(wèn)詢中就提到，2021年7月皇派門窗宣布將推進(jìn)全國(guó)門窗安裝最高標(biāo)準(zhǔn)——“皇派門窗德系安裝標(biāo)準(zhǔn)”，證監(jiān)會(huì)問(wèn)及“安裝標(biāo)準(zhǔn)為‘德系’的依據(jù)，是否涉及虛假宣傳，發(fā)行人主要采用經(jīng)銷方式，產(chǎn)品的安裝服務(wù)如何提供，發(fā)行人募投項(xiàng)目亦未涉及售后服務(wù)，相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)如何實(shí)現(xiàn)”等。

一番梳理，阻點(diǎn)不算少。IPO是實(shí)力秀肌場(chǎng)，也是短板暴露臺(tái)。貴在查漏補(bǔ)缺，能否講透存量基本盤(pán)、講出增量新故事，考驗(yàn)皇派家居、朱福慶的大智慧。

本文為首財(cái)原創(chuàng)