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宏觀面

歐美經(jīng)濟面臨多重下行風險

【資料圖】

今年以來，全球經(jīng)濟形勢依舊偏弱，摩根大通全球制造業(yè)PMI指數(shù)在去年9月降至50以下，目前已連續(xù)9個月處于萎縮狀態(tài)，而今年歐美幾大經(jīng)濟主體制造業(yè)PMI連續(xù)走低，美國及歐元區(qū)制造業(yè)持續(xù)處在萎縮區(qū)間。另外，今年歐美持續(xù)加息推動通脹水平連續(xù)回落，4月，美國CPI降至4.9%，為連續(xù)10個月回落；5月，歐元區(qū)CPI降至6.1%，較10%以上的高通脹水平也有一定下降，但當前美國及歐元區(qū)通脹水平仍遠高于歷史正常水平，歐美抗通脹壓力仍然較大。從美聯(lián)儲貨幣政策來看，持續(xù)加息對通脹的打壓十分明顯，預計三季度美聯(lián)儲仍可能繼續(xù)加息；四季度存在降息可能，貨幣政策整體邊際轉向。

目前來看，在全球經(jīng)濟增速放緩的背景下，通貨膨脹壓力持續(xù)存在，緊縮的貨幣政策也將對經(jīng)濟活動產(chǎn)生重大影響。如果出現(xiàn)更大范圍的銀行業(yè)動蕩或進一步收緊貨幣政策，可能會導致全球經(jīng)濟增長更加疲弱。世界銀行在最新一期《全球經(jīng)濟展望》中稱2023年全球經(jīng)濟整體仍面臨多重下行風險，2023年全球經(jīng)濟預計增長2.1%，低于2022年3.1%的增幅；2024年全球經(jīng)濟預計增長2.4%。

供應端

增長繼續(xù)受限且仍缺乏彈性

全球油氣上游投資低位，原油剩余產(chǎn)能有限。在能源轉型壓力下，過去10年全球油氣上游資本支出整體呈現(xiàn)下滑趨勢。受公共衛(wèi)生事件影響，2020年全球油氣上游資本支出降至3150億美元的歷史低點。此后幾年有所回升，2023年全球油氣上游資本支出同比會保持小幅增長態(tài)勢，但目前在各國碳減排政策壓力下，以石油巨頭為代表的傳統(tǒng)上游產(chǎn)業(yè)投資增長受到持續(xù)束縛，整體投資增量明顯受限。但即便如此，由于運行效率即技術提高使得石油開采成本下降，石油產(chǎn)量下降的幅度遠不及油氣上游勘探投資的降幅，但產(chǎn)能及產(chǎn)量增量上明顯受制于勘探投資的下降。

目前中東等主要產(chǎn)油國原油剩余產(chǎn)能普遍較低，OPEC+成員國中僅有沙特、阿聯(lián)酋、俄羅斯有一定的剩余產(chǎn)能，其他國家均不具備大幅增產(chǎn)的潛力。疊加地緣政治對俄羅斯、伊朗等主要產(chǎn)油國供給的束縛，預計2023年全球原油供給增長繼續(xù)受限，同時原油供給整體仍然缺乏彈性。

OPEC+落實減產(chǎn)降低市場供給。4月初，OPEC+產(chǎn)油國宣布自愿減產(chǎn)166萬桶/日；6月初，OPEC+會議將減產(chǎn)措施從2023年年底延長至2024年年底；沙特在自愿減產(chǎn)的基礎上，7月進行一次額外減產(chǎn)100萬桶/日，且表示有必要可能會延長減產(chǎn)時間，同時阿聯(lián)酋2024年的產(chǎn)量配額增加20萬桶/日，一些西非國家用不完的配額被下調。與當前的產(chǎn)量目標相比，OPEC+2024年的產(chǎn)量配額被下調至4046.3萬桶/日。

5月，OPEC+減產(chǎn)進入實質階段，據(jù)統(tǒng)計，5月參與減產(chǎn)的9個國家合計產(chǎn)量為3257萬桶/日，實際減產(chǎn)量為147萬桶/日，略低于166萬桶/日的產(chǎn)量目標，其中沙特產(chǎn)量削減不及預期。從出口數(shù)據(jù)來看，5月OPEC+產(chǎn)油國合計海運原油出口量為2916萬桶/日，較2月的2990萬桶/日下降了74萬桶/日，其中沙特海運原油出口量降幅較為明顯，但俄羅斯近幾個月海運原油出口不降反增，一定程度上對沖了沙特等國家的出口減量。

6月截至目前的數(shù)據(jù)顯示，OPEC+產(chǎn)油國合計海運原油出口量為2826萬桶/日，較2月下降了164萬桶/日，但俄羅斯的出口量較2月僅下降了17萬桶/日。整體來看，在各國落實減產(chǎn)的背景下，沙特等OPEC產(chǎn)油國原油出口下降明顯，但俄羅斯原油出口仍然維持高位，一定程度上削弱了OPEC+產(chǎn)油國整體的減產(chǎn)效果，而7月沙特將額外減產(chǎn)100萬桶/日，OPEC+整體供給將進一步收縮。

6月，俄羅斯原油出口下降明顯。今年3月俄羅斯宣布減產(chǎn)50萬桶/日，而在4月初OPEC+宣布減產(chǎn)后，俄羅斯將減產(chǎn)措施延長至今年年底。根據(jù)IEA的數(shù)據(jù)，俄羅斯2月的石油產(chǎn)量為987萬桶/日，而5月俄羅斯產(chǎn)量降至945萬桶/日，產(chǎn)量降幅達到42萬桶/日。但俄羅斯在削減產(chǎn)量的同時，出口量不降反增，俄羅斯3、4月石油出口量分別達到820萬和830萬桶/日，4月石油出口量達到俄烏沖突后的最高水平。

根據(jù)彭博監(jiān)測的船貨數(shù)據(jù)，今年3月以來，在俄羅斯宣布減產(chǎn)的背景下，俄羅斯海運原油出口穩(wěn)步上升，截至5月21日的前四周，俄羅斯海運原油發(fā)貨量較截至2月26日的前四周高48萬桶/日。而根據(jù)kpler的數(shù)據(jù)，5月俄羅斯海運原油出口量為385萬桶/日，較4月增加了10萬桶/日；6月出口與4月相比降幅為40多萬桶/日。近幾個月俄羅斯海運原油出口大幅增長一方面受到國內煉廠檢修致原油加工需求下降的影響；另一方面，今年以來俄羅斯通過Druzhba管道向德國、波蘭等歐洲國家的原油出口顯著下降，部分流向歐洲的管道原油轉移至海運市場并進一步流向亞洲。2—4月俄羅斯通過Druzhba管道出口至歐洲的原油降至24萬桶/日左右，而今年以前基本穩(wěn)定在80萬桶/日左右。

整體來看，3月以來俄羅斯在宣布減產(chǎn)的背景下，3—5月石油出口并未削減，反而增至俄烏沖突后的最高水平，6月出口削減較為明顯。與此同時，今年流向歐洲的管道原油顯著下降，并通過海運流向亞洲市場，進一步提升對亞洲市場的供給。但隨著俄羅斯煉廠檢修的結束以及開工負荷的季節(jié)性提升，在該國減產(chǎn)的同時，其出口預計仍可能進一步回落，但降幅預計有限?；诰S持出口收入的目的，俄羅斯主動大幅削減石油出口的可能性較小。

美國頁巖油上游勘探活動持續(xù)轉弱。今年以來，美國原油產(chǎn)量增長明顯放緩，6月，美國原油產(chǎn)量為1220萬桶/日，與年初持平，較峰值水平低約90萬桶/日。去年年底以來，美國活躍石油鉆機數(shù)連續(xù)走低，當前較去年12月的高點下降了約52座，與此同時，美國七大頁巖油產(chǎn)區(qū)鉆井數(shù)和完井數(shù)自去年四季度也開始下降，美國頁巖油行業(yè)上游勘探活動持續(xù)轉弱。在經(jīng)歷了疫情之后，北美油氣公司偏重股東回報而減少上游勘探投資的策略并沒有變化。根據(jù)對美國48家上市的勘探和生產(chǎn) (E&P) 公司的調查數(shù)據(jù)，2022年四季度，作為股東分配的現(xiàn)金流增加到189億美元，是過去5年來的最高水平，股東分配占運營現(xiàn)金的比例增加到54%，而在2020年以前該項占比只有20%—30%。在2011到2017年，美國頁巖油生產(chǎn)商將100%的現(xiàn)金流用于投資鉆井以擴大產(chǎn)能，但到2022年年底再投資比例已經(jīng)降低至35%左右。2022年四季度，該48家上市的勘探和生產(chǎn)公司生產(chǎn)費用（包括銷售成本、運營費用及生產(chǎn)稅）與疫情前相比提高了71%，這意味著與過去幾年相比，當前需要有更多的資本支出來維持相同的產(chǎn)量水平。

整體來看，由于頁巖油企業(yè)經(jīng)營策略的轉變，美國頁巖油行業(yè)上游勘探投資活動進一步下降，疊加生產(chǎn)成本增加，未來頁巖油產(chǎn)出將進一步受限，年內預計很難有明顯增量。

需求端

出行增加對消費提振作用明顯

全球石油消費增幅預計低于去年。2023年，全球經(jīng)濟仍面臨高通脹及“黑天鵝”事件的沖擊，未來全球經(jīng)濟仍面臨進一步下行的風險，尤其是歐美經(jīng)濟面臨的不確定性較大。當前機構普遍預計今年全球經(jīng)濟增速將明顯低于去年，而基于經(jīng)濟下行的預期，機構普遍預計2023年全球石油消費增幅較2022年也將有所下降，EIA、IEA、OPEC統(tǒng)計的2022年全球石油消費增幅分別為186萬、231萬、249萬桶/日，而2023年增幅預計分別為159萬、245萬、235萬桶/日。

美國經(jīng)濟走弱打壓石油消費。今年年初以來，由于美國經(jīng)濟整體表現(xiàn)仍然低迷，美國石油消費增長受到一定抑制，但汽油消費整體表現(xiàn)強于柴油消費。3月以后，美國汽油消費進入季節(jié)性回升階段，并帶動美國煉廠開工負荷回升至90%以上，汽油裂解利潤整體也表現(xiàn)堅挺。5月底，美國進入夏季汽油消費旺季，但6月中下旬，美國成品油端累庫明顯，且汽柴油裂解價差有所轉弱，煉廠開工負荷也自歷史高位有所回落，旺季需求明顯弱化。下半年美國經(jīng)濟難有樂觀預期，柴油消費預計將繼續(xù)受到抑制，而9月以后汽油消費也將進入季節(jié)性淡季，屆時美國煉廠原油加工需求也將出現(xiàn)回落。

基于碳減排政策及能源消費結構轉型升級等因素影響，近幾年我國石油消費增長放緩。預計2023年國內石油消費整體較2022年有一定增長，尤其是航空煤油消費將有較大的恢復空間。1—5月，國內原油進口量累計同比增長6.2%，原油加工量累計同比增長9.8%。年初以來，國內主營煉廠開工基本維持在75%，而由于原料等問題影響，地煉開工負荷相對偏低，整體處在過去幾年低位水平。從終端消費來看，經(jīng)濟增長以及出行增加對石油消費提振作用明顯，1—4月，國內汽油、柴油、煤油表觀消費量累計同比分別增長0.84%、10.66%和45.29%。

整體來看，在國內經(jīng)濟穩(wěn)步增長的背景下，國內石油消費有望延續(xù)增長，尤其是隨著天氣逐步轉熱，駕車需求增加并有望提振汽油消費，而夏季雨水較多或影響基建開工并抑制柴油消費，但三季度末到四季度，柴油消費有望出現(xiàn)好轉。

油價展望

短期向上動力持續(xù)受到抑制

從宏觀層面來看，下半年宏觀環(huán)境難有樂觀預期，全球經(jīng)濟仍面臨進一步下行風險，歐美央行有望結束加息，貨幣政策將進一步轉向，但對經(jīng)濟的滯后沖擊仍將持續(xù)，且面臨較大的不確定性。

從原油供需面來看，OPEC+持續(xù)控產(chǎn)令原油供給難有明顯增量，在經(jīng)濟環(huán)境低迷的背景下，下半年OPEC+有望延續(xù)減產(chǎn)措施，但減產(chǎn)力度繼續(xù)增強的空間不大。歐美制裁并未影響俄羅斯石油出口總量，但貿易流向在持續(xù)變化，俄羅斯石油從歐洲不斷轉向亞洲市場，同時基于財政收入考慮，俄羅斯削減石油出口的可能性較低，然而俄羅斯內部局勢惡化給石油供給帶來一定的不確定性。上半年美國頁巖油上游勘探活動再度放緩，頁巖油產(chǎn)出增量繼續(xù)受限。由于宏觀經(jīng)濟表現(xiàn)持續(xù)不佳，石油消費受到明顯打壓，尤其是歐美柴油消費受經(jīng)濟抑制作用明顯，下半年原油供需格局呈現(xiàn)平衡或偏緊的概率較大。

從油價走勢來看，當前油價處在相對的底部區(qū)間，OPEC+減產(chǎn)給油價帶來的底部支撐較強，但宏觀疲弱打壓石油消費，油價向上的動力也受到明顯抑制。因此，目前原油仍然面臨較強的底部支撐及向上驅動有限的局面，短期及中期維持區(qū)間振蕩格局概率較大。